地方政府债务刚性兑付压力加大

地方政府债务刚性兑付压力加大

受我国宏观经济增速放缓、土地和房地产市场调整,以及地方财政收入增速回落等因素影响，地方政府债务结构性矛盾凸显、风险分化。总的来看，地方政府债务呈现信用下沉、风险上移的趋势。中诚信国际认为，目前地方政府融资平台自身信用不断向政府信用靠近，信用风险也可能从平台个体向地区风险和宏观系统性风险迁移，高层级政府的信用风险不断累积加大。中诚信国际判断，虽然地方政府债务导致的宏观系统性风险仍在累积叠加，各级政府信用也在不断预支，但风险总体可控，预计刚性兑付仍将是近期融资平台博弈各方能接受的最大公约数。

信用下沉趋势明显

从地方政府债务发债主体看，信用下沉的趋势明显。2013年底公布的政府性债务审计结果显示，相较于2010年底，截至2013年6月底，全国省级、市级和县级政府债务的平均增速分别为14.41%、17.36%和26.59%，低层级政府债务的总体增速均高于上一层级政府的增速，信用资质存在较为明显的下移趋势；此外，从各省内部省市县乡四级政府债务占比构成情况看，广东、江苏、山东、上海和浙江等经济发达省份省级债务占比普遍较低，而市级和县级政府债务占比普遍较高，其中浙江省级债务占比最低仅为2.62%，但市级和县级债务占比却高达30.47%和62.30%，经济发达地区的政府债务信用下沉较为普遍；但对于山西、宁夏和青海等中西部省份，政府债务主要集中在省级层面，其中山西省级债务占比高达62.44%，而市级和县级政府债务较小。此外，在信用下沉的同时，低层级政府的债务情况尤其值得警惕：截至2012年底，全国有3个省本级、99个市本级、195个县级、3465个乡级政府负有偿还责任的债务率高于100%，超过100%的市级政府中分布在云南的最多达7个，分布在广东、广西、河北、山西和四川的均有6个，差距不大；而超过100%的县级和乡镇政府的分布则有明显的差异，其中四川、内蒙古和贵州分别有30个、29个和25个县级政府超过100%；乡级政府债务率超过100%的分布为，四川最多有634个、湖北有443个、湖南有293个、河北252个；四川省内的县级和乡镇级政府债务压力均位于全国首位。低层级政府由于其财政收入来源更为单一、灵活度较差使得其债务风险也更为严峻。

融资平台面临三大风险挑战

在地方政府债务信用下沉的同时，地方政府融资平台面临的风险也不断凸显。中诚信国际认为，中国地方政府融资平台普遍面临着信用风险、流动性风险和市场风险三大风险挑战，其中尤其值得关注的是以土地和房地产价格为代表的市场风险及融资平台再融资能力的连续性。政府性债务审计结果显示，大部分省份债务期限结构偏短，今明两年部分省份到期债务高达60%，但资金使用上，市政建设和交通运输仍是各省份主要的资金投向，资金使用期限较长，债务期限与资金使用期限错位加剧；此外，部分省份承诺以土地出让收入偿还的债务占比高达50%以上，土地和房地产市场走势对债务的偿还影响很大；最后，不同地区债务压力分布不均，债务率高企的地区，其政府债务风险较大。

具体而言，信用风险方面，作为最主要的政府性债务举债主体，大部分融资平台的资产效率较低，自身现金流创造能力不足，如不考虑外部支持因素外，部分融资平台自身的信用资质确实不容乐观。实践中，基于融资的需要以及资产注入的可操作性，地方政府通常向融资平台注入的资产主要是土地使用权、市政道路管网等。但由于土地出让受制于国家土地和房地产调控政策影响较大，其资产的流动性也受限较多；而道路管网更因为其社会公益性的特征，流动性更差。此外，从大部分融资平台资产负债表的资产端分析可以看出，应收账款和其他应收账款是除土地资产外，融资平台的第二大资产，且其中主要是应收政府和其他平台公司的账款。根据中诚信国际对公开市场发行的774家平台公司统计，无形资产、存货、应收账款和其他应收账款等资产在总资产中的比重在50%以上的达到407家。

流动性风险方面，在利率市场化趋势、宏观审慎监管框架逐步形成以及互联网金融等多重因素的作用下，社会融资利率中枢上移，并可能在一定时期内保持高位运行，宏观流动性风险增加；就平台公司而言，其面对的融资成本压力除了上述因素外，还面临城投债风险定价重估的压力。宏观金融环境和城投债风险重新定价的两种因素交织将可能进一步推高政府举债主体的融资成本，弱化其偿债指标，使得流动性风险进一步承压。

市场风险方面，土地市场、不动产登记、房地产税等改革的推进将使房地产市场，尤其是三四线城市的房地产市场面临降温的风险，可能对政府举债主体以及地方政府财政收入带来冲击。

地方政府举债主体的冲击体现在两个方面：一是对于以土地出让为收入和偿债来源的主体来说，其收入会恶化，还款节奏被打乱，违约风险大增；二是土地资产缩水带来的市场风险会大幅削弱一些城投公司的资产负债表，其中尤其需要关注其抵押资产缩水对金融系统的冲击。

对地方政府本身而言，房地产市场降温的冲击体现在来自土地和房地产领域的财政收入或将大幅下滑，直接影响地方政府财政对地方政府性债务支持的意愿和能力。从财政部公布的2013年全国财政收支情况看，2013年地方公共财政收入（本级）合计为6.90万亿，中诚信国际估算其中由土地和房地产行业带动产生的地方税收收入约在2万亿，占地方公共财政收入28.98%；此外，2013年地方政府性基金收入（本级）为4.80万亿，其中国有土地使用权出让收入为4.13万亿。在不考虑转移支付的情况下，土地和房地产带动产生的地方税收收入和国有土地使用权出让收入约占地方财政收入的52.35%，这也直接反映了地方财政收入与土地和房地产行业的高度关联。另外，从审计结果看，截至2012年底有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，其中县级和乡镇数量明显增多，而作为低行政级别的政府其财政收入来源更加单一，对土地出让收入依赖程度更深，应对市场风险的能力也更弱。因此，对以土地出让收入为偿债来源的低层级政府的信用状况值得关注。

刚性兑付：

近期融资平台博弈各方的最大公约数

地方政府债务作为与产能过剩、影子银行系统以及房地产并列的当前四大宏观系统性风险之一，近年来一直受到监管机构的高度关注。中诚信国际认为，在中央坚守不发生系统性和区域性风险的底线下，政府信用或显性或隐性的担保依然普遍，地方政府债务信用下沉与风险上移并存，高层级政府的信用风险不断累积加大。

近期上海同捷科技、常州永泰丰化工、中诚信托等公司出现的偿债危机事件的发生，以及“超日债”和中森通浩私募债违约的出现，使得刚性兑付再次成为市场热议的话题。中诚信国际认为，公开或私募债券的个别违约事件，虽然对整个债券市场影响有限，但无疑具有积极和深远的市场教育意义：对民营企业而言，其信用风险已经被锁定在债券收益率中，并为市场预期所接受；但对于政府举债主体来说，“刚性兑付”依然是市场普遍预期的一个政策选择。

相较于产业类公司，政府性债务举债主体涉及的利益主体更加多元，除了融资平台自身之外，还涉及监管机构、地方政府、各金融机构等，各参与主体的利益诉求也不尽相同，利益关系复杂。

地方政府性债务举债主体，作为各级地方政府组建的具有融资、投资，进而承担基础设施等公益性或准公益性职能的经营实体。一般的模式是，地方政府通过划拨土地、股权等资产，重组出具备一般意义上的资产和现金流均可达融资标准的公司，必要时再辅之以财政政策支持、资金补贴作为还款承诺，从而实现从公开市场上融资的目的，且将所融得资金运用于市政建设、公用事业等基础设施领域。这些举债主体的利益点主要是对地方政府负责，完成政府下达的融资和投资指标，并保持自身具有持续运营的能力。

地方政府作为中央政府的重要组成部分，依据中央的发展目标和调控政策，制定自身的发展战略和区域发展计划。长期以来GDP考核机制下，投资拉动成为地方政府官员们力推的部分。简而言之，地方政府的利益诉求是在有限的财政收入下通过向金融结构融资来获得资金，并投入到基础设施等项目中去，进而拉动地方GDP的快速增长。

对于各种金融机构而言，其利益诉求表现在保证风险可控的情况下实现其自身的利润要求。全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，政府性债务中来自于金融机构的资金高达7.73万亿。

监管层面而言，保持经济平稳健康快速发展是其最大利益。当前主要体现为稳增长、调结构、促改革，同时也要有把控风险的底线思维，确保不发生系统性风险。

复杂的利益博弈格局决定了刚性兑付仍将是近期融资平台博弈各方能接受的最大公约数。在当前投资者普遍将刚性兑付作为城投债风险定价的假设前提下，超越市场预期的政府债务违约事件可能会通过蝴蝶效应导致蔓延全国的系统性金融风险，这种打破现有平衡状态的结果不符合当前各参与主体的利益。

中诚信国际判断，在财税体制改革、GDP考核机制转变、存款保险制度、预算法重新修订等多种风险隔离缓冲机制建立之前，地方政府对其举债主体违约的容忍度依然很低。短期而言，刚性兑付现象的存在短期内具有现实的积极意义；但长期来看，这种“以时间换空间”将风险后移的做法，将使信用风险叠加上移使得系统性风险承压，政府调控的腾挪空间进一步收窄。

解决地方政府债务问题

需鼓励地方政府债务的阳光化

中诚信国际认为，虽然地方政府债务问题导致的宏观系统性风险仍在不断累积叠加，各级政府信用仍在不断透支，但总的来看风险仍在可控范围。同时，最近出现的公开或私募债券市场的违约事件，也再次警示地方政府债务问题长效解决机制的出台已迫在眉睫。

就化解当前政府债务风险而言，中诚信国际认为应当从“控增量”、“调存量”、“降成本”、“重长效”和“阳光化”五个角度分别出台短期和长期措施，以缓释和化解区域性或系统性金融风险。

短期而言，监管机构可以考虑建立债务风险监控的协调机制，从宏观层面控制地方债务总额，对于新增项目，要保持其项目本身的现金流平衡，避免地方债务失衡局面的出现。同时，允许融资平台通过“以新还旧”保持再融资链条不断裂，并在此过程中实现债务成本降低。

中长期来看，应加快地方政府债务长效解决机制的出台，实现地方政府债务的“阳光化”，即建立规范的地方政府举债融资机制，把地方政府性债务纳入预算管理，推行政府综合财务报告制度，防范和化解债务风险；重新定位中央和地方的事权和财权界限，加快财税体制改革，尽早建立多重风险隔离缓冲机制；在完善法律法规和健全地方政府债务管理制度基础上，建立健全地方债券发行管理制度，逐步将融资平台债务向地方债券和市政债券转型，进一步规范地方政府的举债行为。

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