IPO行政管控应让位新股市场化改革

易会满主席

我们对A股有话说

2019年1月26日，证监会换帅一事尘埃落定，易会满“接棒”刘士余出任证监会主席。面对A股当前局势，市场人士、股民等纷纷表达了在易会满掌舵下对A股的憧憬，也有人替新主席谋划治市策略。

新京报自即日起，推出“易会满主席，我们对A股有话说”系列评论，就股市监管、科创板及注册制等市场关心的热点话题进行讨论，以期在讨论中厘清资本市场治理的各种关系，为资本市场治理提供不同的思考。

资本市场法治化、市场化、国际化的步伐不会停止。今年，注册制与科创板有望推出，而这必然要求新股发行制度进一步进行市场化改革，逐渐改变目前IPO中的高度行政管控，以IPO市场化为注册制与科创板的推出进行制度准备。

我们的新股发行制度，多年来一直在市场化与行政化之间摇摆不定。2009年开始的新股发行制度市场化改革，带来了IPO的繁荣与新股的快节奏发行，对实体经济与新经济都是很大的促进。但在实践过程中也出现了一些问题，典型的就是新股发行高市盈率、高发行价、超高的募集资金等“三高”问题。

此后，新股从发行端到上市端都进行严格的行政管控。目前，新股发行端在市场实践中体现出如下特征：其一，实行免资金的市值配售制度，新股被作为二级市场的补偿或福利发放。其二，新股申购中签率极低，大多在万分之几，新股成为彩票大乐透。其三，新股询价与路演已经有名无实，IPO发行23倍市盈率成为心照不宣的天花板，部分小盘新股干脆取消询价环节，全部网上发行。其四，部分新股中签者弃购。

新股申购免资金的市值配售制度，一直存有争议，这种新股申购制度只有A股实行，其他国家和地区都是实行市场化程度更高的资金申购制度。新股被作为二级市场的补偿或福利发放，这与注册制要求的责任自负是否冲突？为让更多投资者分享到新股红利，笔者认为可以借鉴我国香港地区的新股“红鞋制度”。“红鞋制度”是香港股市发行新股时的一种制度，即为了照顾中小散户，不论资金多少，只要参与申购，每个账户都能得到一定数量的新股。

IPO改革最难的是询价定价环节，这也是市场化改革能否实质推进的关键一环。真实反映市场需求，是新股定价有效的前提。市场的真实需求是IPO定价机制的核心，但A股很难反映这一真实市场需求，这从前几年居高不下的新股堰塞湖就能看出。目前，我们新股申购实行的隐性23倍市盈率红线存有很大争议，这个23倍市盈率到底有何依据？在法律上是否有法可依？应该逐步废除23倍市盈率红线，加强券商的询价定价功能，让新股定价与质量匹配。

在新股上市端，2014年1月开始实行新股上市首日44%涨跌幅限制制度，这一制度的弊端显而易见。绝大多数新股首日都能上涨44%，并且经过首日大涨后，随后的多个交易日连续封涨停。机构、大户每天开盘前利用VIP通道以大资金挂涨停板排队买新股，导致许多小盘新股连续10多个涨停板之后才能打开。其实，股价早已高高在上，远超价值。

新股上市首日44%的涨跌幅限制制度，管理层的本意是为了避免新股爆炒，但事实上使得新股上市之后爆炒更为轻松，不需太多资金就能轻松封住涨停，然后利用特殊通道买进，后面继续推高股价赚取暴利。由此新股上市制度成了机构与游资谋取暴利的利器。

目前，监管层也意识到了这一问题。1月12日，证监会副主席方星海表示，我们新股上市首日有44%的涨停板的限制，人为限制导致价格不合理，而且前几天都没有交易量，非常不合理，而且限制了交易。首日涨停板这个事情要研究，我个人觉得应该取消。

新股上市环节的价格形成机制，改革起来相对比较容易。目前的上市首日44%涨跌幅限制需要逐步改革，可借鉴成熟市场的做市商制度。做市商在询价过程中会给出指导区间，该区间会持续收窄，表明买卖双方的心理预期正在趋同，最终产生开盘价。这反映了买卖双方的真实购买需求，而不是人为压制和操纵，只有这样新股开盘才能形成正确的上市价格。

从上面我们可以看出，目前在新股发行端与上市端都存在高度的行政管控。作为注册制准备期的特殊制度安排，这样的IPO制度设计比较适合当时A股的发展阶段。但是，行政管控只是过渡期的无奈之举，新股发行制度市场化改革是大势所趋。随着IPO常态化的持续进行和严监管政策的高压，新股快速开板和涨幅收窄、“炒新”回归理性、市场估值结构趋于合理、资本市场生态的改善，新股发行制度市场化条件已初步具备。特别是注册制与科创板今年大概率推出，IPO行政管控初步具备了放开的条件。

朱邦凌（财经评论人）

（责任编辑：岳权利 HN152）

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